中国飞鹤渡劫：研发费用仅占营收1% “国乳骄傲”经得住考验吗？研发投入不足可能导致新品升级换代过慢，走高端路线%左右的研发费用能否撑得起“高端”二字？“黄金奶源带”，“好土、好水、好空气”，一个完整的奶粉产业链故事，绝不仅止于此。

　　一个多月过去了，中国飞鹤（的股价依旧停留在15港元上方，并未在沽空机构Blue Orca Capital(杀人鲸资本)的做空下明显下跌，飞鹤似乎再次渡劫成功。

　　这家拥有58年历史的国产乳品企业，近年来以成倍增长的营业收入和超高毛利率，成为了国内婴幼儿奶粉品牌中的佼佼者。但资本市场对这些亮眼业绩并不太友善，仅仅登陆港交所8个月，飞鹤便先后被两家国际做空机构盯上，这着实让其有些烦恼。

　　不过，飞鹤从最初黑龙江农垦总局下属的赵光农场老八连乳品厂到如今千亿市值上市公司，这一路走来早已历经太多质疑和曲折。或许，遭遇做空只是飞鹤通往“世界奶粉大王”梦想的一段插曲。

　　7月8日，杀人鲸资本发布一份针对中国飞鹤的沽空报告，该报告长达64页，提出9项指控。其中主要认为，飞鹤夸大了婴幼儿奶粉收入和盈利能力，低估了数十亿美元的运营成本，如广告和劳务费用等，并称其股价仅值5.67港元。

　　为了回击这份沽空报告，飞鹤连续发布4条公告，不仅逐条批驳指控、晒出银行存款余额，甚至还邀请投资者到工厂和仓库参观。而公告的字里行间，更是透露出飞鹤对于沽空事件的气愤。

　　其实，这已不是飞鹤第一次遭遇做空。去年11月13日香港上市后的第九天，飞鹤便收到了独立会计研究机构GMT Research的做空报告。该报告质疑飞鹤2013年从美股私有化退市前股价暴跌，却在2019年港股上市后拥有极为出色的营收增速和高利润，一跃成为高端奶粉领导者，其快速的转型令人无法信服。

　　突如其来的做空对沉浸在重返资本市场喜悦中的飞鹤而言，有些猝不及防。为了不让事态在资本市场上进一步发酵，飞鹤选择停牌三天，随后发布澄清公告，称对方“蓄意打压飞鹤及管理层信心并损害公司声誉”。

　　飞鹤掌门人冷友斌更是将GMT Research的指控视为恶意中伤，并称其为“嗜血的鳄鱼、披着羊皮的饿狼”，表示坚决不能容忍，要坚决予以反击。

　　除了飞鹤以外，澳优、蒙牛等乳企也曾被上述机构出具过做空报告，其中浑水沽空辉山乳业更是轰动一时。如此看来，貌似中国乳品企业极易成为国际做空机构的攻击对象，而这一主要症结在于国内乳品企业的经营模式。

　　目前，大部分中国乳品企业尚未能实现规模化集约化养殖，多数仍选择与奶农合作的模式，这便给会计核查乳企与众多奶农之间的交易带来极大难度，从而也导致这一环节可能存在财务造假风险。

　　前不久，在一档视频访谈栏目中，冷友斌被问及沽空机构是否打到了痛处，其快速回复，“飞鹤没什么痛处可打”。

　　先来看看飞鹤的业绩：从2014年至2016年，其营业收入和净利润可以用原地踏步来形容，但从2017年开始，飞鹤开启了暴走模式。

　　短短三年时间，飞鹤营收规模已从2016年的37.24亿元激增至2019年的137.22亿元，净利润增长了近10倍，远远超过国内其他婴幼儿奶粉企业。

　　不仅如此，飞鹤的毛利率更是高得惊人。从2017年便维持在60%以上，2019年更是突破了70%，而同期竞品企业澳优、贝因美和雅士利的毛利率分别为52.5%、50.1%、37.1%。就连同为快消品的名酒品牌五粮液，其2019年的毛利也仅为69.5%，不及飞鹤。

　　2010年，飞鹤推出超高端产品“星飞帆”,并打出“一罐好奶粉”口号，但彼时“三聚氰胺”事件余波尚未散尽，消费者对于国产奶粉信心重塑仍需更多时间。而同期，以安全性为切入点的外资品牌，开始快速布局中国婴幼儿奶粉市场。加之飞鹤营销战略的失误，冒进南方市场，让其不得不撤回二三线城市大本营，飞鹤距离竞争中国婴幼儿奶粉领头羊地位还为时尚远。

　　而后，飞鹤经历了红杉资本提前终止对赌协议、公司私有化退出美国资本市场等一系列挫折。2015年，飞鹤管理层与咨询公司通过消费者调研，重新确立了差异化品牌定位——更适合中国宝宝体质。

　　中国人常说，“一方水土养一方人”，“更适合中国宝宝体质”这种贴合国内消费者思想理念的口号一经推出，收割了不少妈妈的心，同时也成了品牌营销标配。在2016年净利润不过4亿出头的情况下，飞鹤竟投入5个多亿用于线上广告宣传，而在三四线以下地区的推广活动更是如火如荼，从嘉年华、音乐会到讲座、孕妇瑜伽班，平均每天都有多场活动在举行。

　　随着广告的疯狂铺开，明星产品“星飞帆”出现在了大量母婴连锁店等线下商超的货架上。据悉，2016年至2018年，“星飞帆”销售收入从7.12亿元增长至51.08亿元，复合年增长率为168%；营收占比也从2016年的19.1%提升至49.2%，大幅增长了近30%。

　　自2018年2月起，章子怡开始代言飞鹤产品后，“飞鹤奶粉，专为中国人研制，更适合中国宝宝体质”的这句广告词也变得耳熟能详。冷友斌曾私下透露，章子怡应是奶粉行业中最贵的代言人——3600万元。

　　然而，回顾2017年至2019年财务数据发现，飞鹤的销售及经销开支基本占去每年营业收入的三成，其中2019年为38.48亿元，几乎与当年净利润持平。与此同时，飞鹤营业收入和净利润增长率已出现明显下降。今后，如果仍保持重金营销的发展模式，对于其能否行稳致远恐怕要打上一个大大的问号。

　　此外，更让人诟病的是飞鹤的研发费用。冷友斌曾信誓旦旦地说：“婴儿奶粉里，我们的研发费用投入绝对全世界第一。”但从财报披露数据来看，飞鹤明显是一家重营销，轻产品的公司。

　　2019年飞鹤研发费用仅为1.71亿元，占营业收入的1.25%，远低于销售费用。而同为乳品企业的伊利和蒙牛，其2019年研发费用分别为5.42亿元和2.05亿元。

　　由此看来，目前飞鹤拥有的惊人业绩并非研发驱动，未来其在激烈的婴幼儿奶粉市场竞争中，能否持续增长仍有待观察。

　　在一线城市受访者中，《法人》记者几乎没有听到新手妈妈提及国产婴幼儿奶粉品牌，而在线下商超，国产奶粉品牌的前也很少有消费者驻足。

　　据艾媒咨询的研究报告显示，整体上，中国消费者对于进口奶粉的购买意愿较高，但不同城市消费者存在差异。对于进口奶粉品牌，一二线城市消费者购买意愿更强；对于国产奶粉品牌，三四线城市消费者信心更强，购买意愿显著高于一二线城市。

　　而在价格方面，国产奶粉品牌零售价格并不低于外资品牌，以“星飞帆”为例，其1段700克罐装奶粉售价为358元，而同为1段雅培菁挚900克罐装奶粉售价为436元。冷友斌对于价格问题曾毫不避讳地表示：“折成公斤价，我们是全世界卖得最贵的，我们也有200元以下的奶粉，但消费者不愿意买。”

　　在婴幼儿奶粉上，飞鹤似乎抓住了初为父母的消费心理，宝宝只喝几年而已，要给他们买最安全爱游戏官网、最好的奶粉，而贵代表了这一切。但从另一个角度来看，飞鹤这个本土品牌又不比外资品牌具备价格优势，其根源在于无法降低牧场和劳工成本，以及巨额销售费用。

　　不过，近年来国产奶粉品牌受到了诸如国家奶粉注册制、“提升国产婴配粉品质和美誉度”等一系列暖阳政策的关怀，在政府的大力支持下，国产奶粉品牌市场份额正在迅速追赶外资品牌。

　　据尼尔森发布的中国婴幼儿配方奶粉市场环境洞察报告显示，2018年国产奶粉所占的市场份额从40.7%上升至了43.7%。其中飞鹤的市场份额，自2020年2月以来连续攀升，时至5月该数据已达到15.2%，创历史最高水平。

　　另外，国产奶粉品牌市场份额的快速提升，或得益于年初暴发的新冠肺炎疫情。据海关总署数据显示，2020年1月至6月，奶粉进口量为74万吨，进口金额为308.52亿元，分别同比下降了6.8%和5.9%。

　　值得注意的是，在外资品牌供应下降的情况下，国产奶粉品牌迎来了一次抢占市场的短暂机遇。但是，外部因素形成的机遇往往稍纵即逝，国产奶粉品牌要想重新夺回国内市场主导权，不仅需要引导消费者的品牌观念，更要注重加强奶粉品质的提升。只有禁得住“百年考验“，国产奶粉才能真正配得上“世界奶粉大王”的地位。但要实现这个梦想，飞鹤的确还有很长的路要走。